资产管理行业专题研究：因低费率而家喻户晓的先锋领航

落小森

（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊，沈鸿）
1、先锋领航：低费率的资管巨头

1.1、重点公司分析：世界第二的资管公司
美国 Vanguard 集团（下文简称 Vanguard 或先锋领航）成立于 1975 年，总部 位于美国宾西法尼亚州，其前身威灵顿基金（Wellington Fund）诞生于 1929 年。 Vanguard 在海外共设立了 14 个办公室，全球员工约 1.73 万人。截至 2021 年 9 月 30 日，先锋领航管理资产规模达约 8.0 万亿美元，产品管理数量超 400 只，服务 来自全球约 170 个国家的超过 3,000 万投资者，是全球第二大的资产管理公司。
1.2、发展历程：依托低成本与指数基金成为进击的巨人
先锋集团的前身为威灵顿基金：此基金由美国企业家瓦特摩根在 1928 年成 立，为美国第一支平衡型基金。约翰伯格（Vanguard 创始人）在 1951 年加入了 威灵顿管理公司，在 1975 年成立了独立的先锋集团。先锋集团在成立之初旗下 拥有 11 只共同基金，资产管理净值约为 18 亿美元。次年，公司发行了第一个指 数型基金“第一指数投资信托”（First Index Investment Trust），到如今，这只基金 也已发展成了全球规模最大的指数基金之一。集团创始人约翰伯格曾认为：“指 数基金可以跑赢大部分的主动管理型基金，因为它们有着更低的管理及交易费 用”。这也为集团以后大力发展指数基金而埋下伏笔。
1977 年对先锋集团来说可谓是变革的一年。为减少投资者的投资成本， Vanguard 在行业内首推不付尾随佣金(类似客户服务费，指基金拿出一部分费用 给销售渠道，用于维护存量保有客户)的分销模式，旗下绝大多数基金都采取此 模式。自此，先锋集团将“低成本投资”理念贯彻到了公司的所有产品中，这也 为 Vanguard 之后规模持续上升埋下了伏笔。
步入 80 年代后，Vanguard 集团已经在行业中有口皆碑。早期客户的口口相 传，使Vanguard集团审慎尽责的管理、贴心周到的服务、相对低廉的投资成本变 得广为人知。1982 年，在 401（k）计划之初，Vanguard 集团开始为退休金计划 提供投资分析与服务；1986 年引入了债券指数基金使得集团的产品线进一步得 以拓宽。



20 世纪 90 年代，随着低成本投资和指数基金的优异表现，越来越多的投资 者和机构都认识到了减少成本对效益提升的重要性，不少基金公司引入新产品， 纷纷效仿 Vanguard 集团选择削减投资成本。然而与 Vanguard 不同的是，那时大 部分基金仅仅是为了用低廉的管理费来勾起客户的兴趣，而不是像 Vanguard 一 样，让基金持有者做自己公司的股东（先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家 由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的基金公司”），进而使其 管理费减少并最终受益。
在 2001 年 Vanguard 开始发展 ETF 业务。 现存时间最长的基金为 Vanguard Total Stock Market ETF，成立于 2001 年 5 月 24 日。截至 2021 年 1 月 31 日， Vanguard 集团管理着超过 1.6 万亿美元的 ETF 资产，成为了全球第二大 ETF 供应 商。
2017 年，随着我国对海外资产管理公司的政策放宽，Vanguard 在上海正式 成立了外商独资企业（WFOE），并在 2019 年与蚂蚁金服成立了先锋领航投顾。
在过去 46 年的时间里，先锋集团的管理规模增长率达到了惊人的年化 20.18%。1975年成立之初，先锋集团的资产管理规模为 17亿美元，截至 2021年 9月 30日，其管理规模约为 8.0万亿美元。其管理规模的高速增长与其坚持的“低 管理费”政策及不断拓宽的业务线板块有着直接联系。
1.3、创始人：约翰博格——“指数基金之父”
“面对复杂，请回归简单。”——约翰博格。
约翰博格 1929 年出生于美国新泽西，其祖辈为来自苏格兰的移民。年轻时 就读于费城的普林斯顿大学经济系。1949 年，博格于财星杂志阅读到一篇关于 共同基金产业的文章──“Big Money in Boston”，激起了他对基金产业的兴趣，之 后便以此作为大学论文的题材内容。论文完成后博格将文本寄送给该产业中的几 位重要人物，随后获得当时经营威灵顿管理公司的掌管人瓦特摩根的赏识，并让 博格于大学毕业后立即到威灵顿管理公司就职。1966 年，在博格的主导下，威 灵顿公司合并了波士顿的几家投资咨询公司，之后这几家公司都成为当时最热门 的基金管理公司。基金的成功运作也使得博格在威灵顿的事业达到顶峰，当时还 不到 40岁的他被任命为该公司的 CEO。1973至 1974期间的股市下跌造成严重亏 损，股市崩盘，给威灵顿公司的股东、博格以及其他四位合伙人带来不小的冲击， 博格与合伙人之间产生了不可调和的矛盾，彼此之间的战争也随之展开，波士顿 的四位合伙人获得公司 40%的股份，而博格只得到了 28%，至此博格也失去了他 CEO 的位置。



1975 年，约翰博格自立门户，以英国海将纳尔逊在尼罗河战役使用的船只 HMS Vanguard 为名，成立了 The Vanguard Group。在 1975 年，博格以复制、追 踪“标准普尔 500 指数”为架构，创造出第一个指数型基金“第一指数投资信托” （First Index Investment Trust），之后更名为现今的 Vanguard 500，后在 1977 年， 博格实施了旗下基金免手续费（No-load）的销售制度。在约翰博格的成功管理 下，先锋集团的管理规模日益剧增，约翰博格在 2000 年卸任 Vanguard 集团资深 总裁，并于 2019 年病逝。
约翰博格之所以能够成为美国投资界的传奇人物，与其个人取得的两项卓越 成就密不可分：第一，他推出了面向个人投资者的世界上首支公募指数基金， 面对种种质疑，坚持推广指数基金理念并最终获得广泛成功；第二，他一直把投资者利益放在首位，成功推动整个公募基金行业的成本削减。
1.4、何以成就低费率：规模效应、模式创新、股东结构
美国共同基金平均费用呈现持续下降趋势。美国的共同基金（Mutual Fund） 费用一般包括两类,分别为持续花销（Ongoing Expense）及销售费用（Sales Load），我们将上述两类费用进行加权平均，近而归纳为统一的费用比例 （Expense Ratio）。据 ICI 数据显示，截至 2020 年末，美国股票型基金、混合型 基金及债券型基金的平均费用比例分别为 0.50%、0.59%及 0.42%。从过去 20 年 数据来看，三类基金的费用比例均呈现稳步下降的趋势，其中股票型基金的下降 幅度最大，累计下降了 49.49%。
截至 2020 年末，先锋领航产品的平均费率为 0.09%，远低于美国其他共同 基金费率。通过对公司产品费率低背后的原因进行全面探索，我们发现：
基金的管理费率降低驱动规模上升，规模上升进一步推动费率下降。 基金的管理费率用以维持基金的基本运作，费用包括：基金的清算费、 申购费及管理费等。先锋领航的基金规模自成立之初以来，以年化近 20%的规模增速稳定增长。公司通过低费率获取更多规模，而管理规模 的增长又很好的摊薄了部分管理费用，从而使费率进一步降低，且保持 在行业里较低的位置。



公司坚持直销，避免了不必要的申购费用及尾随佣金。对于，美国大部 分基金而言，其费用包含了管理费及销售服务费（销售服务费包括尾随 佣金及申购费）。其中尾随佣金类似客户服务费，即基金公司支付给销 售机构的费用以求他们能更好的为客户服务，而申购费用，则是投资者 在购买基金时给基金公司购买费用，以补偿基金销售时所产生的成本。 先锋基金早在 1977 年就开创了不收取尾随佣金的先河，至今为止，旗 下大多数基金没有申购费用，这些都很好的降低了基金的综合费率。
投资者即股东的独特股权结构，使投资者与公司的利益始终保持一致， 避免了利益冲突。先锋领航能始终坚持将投资者利益放在首位，其中最 重要的原因在于先锋领航独特的股权架构。先锋领航是历史上第一家、 也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由投资者共同拥有的 基金公司”。先锋基金采取了基金份额持有人即公司股东的公司结构， 很好的将基金投资人的利益与股东利益一致化。因为其中并不涉及“第 三方”股东要求从基金中收取利润。除此之外，先锋领航作为非上市公 司很好的节省了投资者关系维护及审计等费用，对管理费用的降低有着 正面的影响。
先锋领航坚持低费率的管理理念，投资者减少了投资成本，从而获得额外 的投资收益。费率的高低对投资者到底有多大的影响？为方便比较，我们采用 10 万美元为初始金额，分别根据 Vanguard 费率计算模型进行对比。在假设年化 收益在 6%的情况下，费用差随着时间的变化逐渐扩大。以持有三十年为例，Vanguard 基金费率对比市场上其他基金的平均费率，可为投资者节省超过 7 万美 元。从侧面来看，在三十年的投资期限里，0.45%的费率差会使投资者每年平均 多花 2360.2 美元，相当于初始投资金额的 2.4%。（报告来源：未来智库）



2、先锋领航的三驾马车：共同基金、ETF 与一站式产品服务

2.1、产品布局 ：共同基金呈现多元化，ETF 覆盖全球宽基指数
截至 2021 年 12 月 3 日，Vanguard 官网共有 388 只产品，其中共同基金 275 只；ETF 82 只，529 Portfolio 31 只。从推出第一支指数基金，到丰富指数基金投 资产品，再到开拓养老金系列产品及529（助学金投资），Vanguard的产品线已经 变得越来越全面。（由于 Vanguard 属于非上市公司，未披露历年 AUM，我们采 用其共同基金及 ETF 规模之和代替）。
Vanguard 的共同基金布局较为全面，在地域、风格、行业等都有较为细致 的划分。按照资产类型可分为货币市场型、股票型、债券型和平衡型，按照资产 地区可分为美国国内市场、海外市场和全球，按照管理方式可分为主动管理型和 被动指数型。在购买公司产品时，Vanguard 为投资者提供了不同类别的购买选择。 对于个人投资者而言，在购买时可以选择起购金额较低的Investor shares，也可选 择起购金额较高但管理费用较低的 Admiral shares。机构投资人，可选择 Institutional shares 进行投资。
Vanguard ETF 覆盖美国本土及海外宽基指数。Vanguard 提供的 ETF 产品分 为针对美国市场提供的 ETF 以及对美国以外市场提供的 ETF 产品。从基金的跟 踪来看，主要跟踪由富时罗素、CRSP、标普、MSCI、纳斯达克、彭博 巴克莱几家权威指数公司发布的指数。
丰富产品线叠加低于行业平均费率，使其规管理模增速遥遥领先。对比市 场上三家知名的资产管理公司（先锋领航、道富、贝莱德），尽管 Vanguard 的管 理规模不是最大的（2021Q3 管理规模预测 7.63 万亿美元），但其管理规模增速却 远超竞争对手。自 2010年末至 2021Q3，其规模年化增速高达 15.85%，超越其竞争对手贝莱德（年化增速为 9.52%）和道富（年化增速为 6.26%）。假设 Vanguard 和贝莱德均继续保持此前的平均增速，Vanguard 管理规模将在 2025 年超越其对手贝莱德，成为全球第一大资管公司。



Vanguard 在 2001 年推出 ETF 产品，起初其规模增长较慢，近年来规模增 长显著。从 2021Q3 的公募管理规模来看，共同基金占比为 74%，ETF 占比为 26%。对比 2011 年末 ETF 规模占比仅为 9.5%，其占比有着显著的提高。从规模 增速来看，自 2011 年末至 2021 年 Q3，ETF 规模年化增速为 27.4%，显著高于共 同基金增长率（13.7%）。（由于 Vanguard 是非上市公司，本文用到其产品收益率、 规模都来自 Bloomberg）。
2.2、共同基金：低费率使得指数型共同基金规模快速增长
作为全球最大的资本市场，共同基金是美国基金市场的主要构成部分。按 照 ICI 年鉴披露，2020 年美国基金及单位投资信托市场总规模为 29.7 万亿美元， 相比 2019年同期上升 3.7万亿美元，涨幅为 14%。美国基金及单位投资信托市场 中，资产类别包括共同基金、ETF、封闭式基金和 UITs（单位投资信托）。从规 模来看，2020 年共同基金、ETF、封闭式基金和 UITs 净资产分别为 23.90、5.45、 0.28、0.08 万亿美元，规模同比涨跌幅分别为+12.2%、+24.0%、+0.4%、-1.3%； 从结构来看，2020 年共同基金、ETF、封闭式基金和 UITs 净资产占比分别为 80.5%、18.3%、0.9%、0.3%。 由于近年美国 ETF 市场规模持续上升，使得共同 基金的规模占比有所下降，但 2020 年其规模占比为 80%，仍然是美国基金市场 份额最大的投资产品。
美国指数型共同基金规模在过去十年增长迅速。从 ICI 提供的数据来看， 2010 年和 2020 年美国基金市场规模分别为 9.9 和 24.9 万亿美元，10 年年化增速 为 9.7%。其中主动管理型基金及 ETF 规模增速放缓，取而代之的是指数型共同 基金及 ETF 的高速增长，指数型共同基金规模在过去十年年化增速为 16.9%，显 著高于美国基金市场整体规模增速（9.7%）。
指数型共同基金规模快速增长得益于费率大幅降低。对比美国共同基金的费 率：2020 年指数型共同基金平均管理费为 0.06%，显著低于主动权益型共同基金 平均费率（0.71%）及主动债券型共同基金平均费率（0.50%）。美国权益指数型 共同基金费率在过去 20 年间降幅为 77.8%；债券指数型共同基金费率降幅为 71.4%。规模的快速增长使得固定费用被进一步平摊，其费率持续走低。而主动 管理型共同基金由于其相对较高的交易费用和人力成本，管理费用降幅较小，但 在过去 20 年，主动权益型及主动债券型基金管理费降幅分别仍然有 33.0%及 35.1%。



丰富的指数投资经验及低廉的基金管理费用，使得 Vanguard 指数基金规模 激增。作为指数基金的先驱，Vanguard 集团拥有超过 40 年的指数投资经验，长 期的低费率及优秀的指数投资能力，使得公司积攒了优秀的口碑，也使其管理规 模持续提高。Vanguard 于 1976 年在美国推出面向个人投资者的首支股票指数公 募基金——Vanguard500 指数基金，并分别于 1986 年和 1990 年发行债券指数基 金和国际股票指数基金。Vanguard 的指数型基金（被动管理型）的规模持续扩大， 自 2010 年末至 2021 年 Q3，其规模年化增速为 17.13%，显著高于同期规模增速 为 8.50%的主动管理型基金。费率方面，主打低费率的 Vanguard，其被动型指数 基金的平均管理费仅为 0.09%，显著低于主动管理型基金的 0.24%。
海外相对有效的市场使得 Vanguard 指数型基金平均收益高于主动管理型。 对比近年数据来看，Vanguard 被动管理基金平均回报仅在 2011 年、2015 年及 2018年低于主动管理型基金，其年化回报为10%，高于主动管理型基金平均回报 （7.0%）。
我们对 Vanguard 官网上提供的 275只共同基金进行统计，将拥有不同份额的 基金进行筛选，仅保留一只基金用来统计（删除了 Admiral Shares、仅保留 Investor Shares），筛选过后共有 161 支共同基金纳入统计样本。根据类型将基金 分成 5 类，分别为股票型（Equity）、债券型（Bond）、平衡型（Balanced）、货 币型（Money Market）及另类型（Alternative）。（我们参考 Vanguard 提供的产 品 类别，并将 Stock Specialty、Domestic Stock-General、Stock—long/short 及 International 类型里房地产及波动最小化基金归在另类型里）
Vanguard 的共同基金以股票型基金为主。数量方面，股票型及债券型基金 最多，分别为 83 支及 42 支。观察 2021Q3 最新数据，Vanguard 股票型基金的管 理规模最多，占比为 65.63%；债券型占比为 16.86%。



2.3、ETF：顺应时代，实现规模快速增长
Vanguard创始人博格先生在公司成立初期并不看好 ETF类产品，他认为，投 资应当长期持有而非频繁交易。相比共同基金，ETF 为投资者提供了更好的交易 流动性，换而言之，客户可能会增加交易频率，这与博格先生坚持的投资理念有 一定的出入。随着 1993 年美国道富环球投资公司推出的第一支 ETF（S&P 500 指 数 ETF）大受欢迎，美国 ETF市场之后逐渐成为大型资产管理公司的必争之地。 为了顺应时代的先锋领航也积极参与到此类产品当中，但其始终坚持以下三点： 第一，强烈支持分散化投资 ETF；第二，不建议投机性的 ETF 交易；第三，强 调股票交易最终是投资者的敌人，投资者应该选择适合的 ETF 并长期持有。
10 年长牛助力美国 ETF 市场高速增长。2009 年后期，经历了金融危机后的 美国开启了股市长牛（标普 500 指数在 2011 年到 2020 年末累计增长了近 300%）， 通过被动的投资即可获取可观的收益，因此费率最低的被动产品——ETF 进入高 速增长的时代。从 2010 末到 2020 年末的 10 年时间里，美国 ETF 市场规模增加 了 4.5 倍，规模年化增速为 18.57%。据 ICI 数据显示，截至 2020 年末，美国 ETF 市场规模为 5.45 万亿美元。
Vanguard ETF 规模持续增长，市占率逐年上升。Vanguard 和贝莱德，作为 现如今ETF管理规模最大的两家公司，其成长路径却不相同。相比以收购巴克莱 iShare 业务而一举成为全球 ETF 管理规模最大公司的贝莱德，Vanguard 采取了降 低管理费率、稳扎稳打的策略。在 1993 年美国市场推出第一支 ETF 之后， Vanguard 并没有急于跟风，直到 2003 年才推出旗下第一支 ETF。Vanguard 的加 入，开始逐渐抢占原本由贝莱德及道富环球投资所主宰的市场。从 2011 年初至 2020 年末的 10 年时间，Vanguard 的 ETF 管理规模年化增速为 26.12%，显著高于 美国ETF市场规模增速（18.57%）、贝莱德ETF规模的平均增速（16.67%）。ETF 管理规模的快速增长，使其市占率不断提高，2010 年末规模市占率仅为 14.9%， 截至 2020年末，市占率则上升至 27.7%。虽然就规模而言，Vanguard与其竞争对 手贝莱德之间仍存在较大差距，但其增长势头无疑会使其竞争对手忧心忡忡。



ETF 产品结构：股票指数 ETF 占比最高，规模增长显著。根据 Vanguard 官 网提供的数据，目前其 ETF 产品共计 82 只，其中股票指数及债券指数型 ETF 数 量占比合计超过 75%；两类 ETF规模占比合计为 91.6%。对比各类型 ETF的历史 规模，其中股票指数型 ETF 增长最为显著，自 2010 年到 2021Q3，增长将近 12 倍。主动管理型ETF主要跟踪流动性，动量，价值等因子。值得一提的是，自从 2018 年 Vanguard 推出了主动管理型 ETF 以后，其规模实现稳步增长，2021 年三 季度主动管理型 ETF 规模合计达 29.45 亿美元。在 2021 年推出 Ultra-Short Bond ETF以后（2021年三季度规模为19.53亿美元），主动管理型ETF规模迅速增长， 比去年规模上升了 5.56 倍。
ETF 收益表现：从 2011 年至 2021 年 12 月初的收益来看，风格主题型 ETF 表现最好。风格主题性 ETF 主要投资于行业指数，平均年化收益为 12.26%，高 于股票指数型 ETF（11.25%）及债券指数型 ETF（4.61%）。从单年收益来看，风 格主题型 ETF 单年平均收益仅在 2015 年及 2018 年出现了负收益。另外， Vanguard 自 2018 年推出了主动管理型 ETF 以来，收益颇为可观，平均年化收益为 10.57%，但由于其高于其他类型 ETF 的管理费用（主动管理型 ETF 平均管理 费为 0.14%，高于股票指数型（0.09%）及风格指数型（0.10%）），对其收益造成 了一定程度的负面影响。
2.4、一站式产品服务：政策东风助力管理规模迅速提升
如果说共同基金及 ETF 的主要目的是追求收益的话，Vanguard 一站式产品 服务（All In One Funds）的目的在于服务特定的个人投资者，除了实现收益以 外，其更具功能性。先锋领航的一站式服务所提供的服务范围主要为退休储蓄、 入学储蓄及其他特定事件或目标等。Vanguard通过在一站式产品服务（All In One Funds）里实行分散化的资产配置，简化特定投资者的投资过程，力求一只基金 就满足特定的投资目标。



1、目标退休计划及特殊目标计划
在美国，仅仅靠政府提供的社会保障退休金并不足以支撑居民的退休生活， 所以美国政府给予居民一定的税收优惠，并联合企业实行账户补贴。美国的主要 退休金计划分为 401(k)（企业退休金计划）及 IRAs（个人退休金计划）等。 401(k) 计划诞生于 1978年，因有关信息出现在国税法中第 401条款中，因此简称 401(k)。它是一种递延所得税退休金计划，雇员可以选择每个月缴纳自己薪水的 1%~15%左右到该账户，雇主也会匹配（match）一定的金额到员工的 401K 账户 （匹配这一点类似国内的养老金账户）。401(k)退休计划现已成为美国私人公司 最主要的员工退休计划。IRAs 为个人退休计划，与 401(k)不同的是，IRAs 的受 众群体为任何有收入的美国居民。简单来说，IRA 可理解为一种基于个人自愿且 有投资性质的退休金账户，它不依赖于受雇企业，个人开户并存入的资金可享受 税收抵税，但取出时则须缴纳个人所得税。
过去 25 年美国养老产品市场呈现出规模增速稳定且产品集中度逐年提升的 状态，年化增速为 6.6%，从细分结构看：IRAs 及 401(k)，增速分别为 9.4%及8.4%，均高于总规模增长率。从 IRAs 及 401(k)资产在美国养老市场资产总规模 的占比来看，1995年仅为 31.4%，而 2020年提高至 54.3%，随着这两类养老账户 的不断趋于成熟，越来越多的美国居民将工资存入这两类账户来获取政策收益， 进而推动这两类产品的持续增长。
Vanguard 的目标退休基金为不同年龄的群里提供差异化的养老目标日期产品。 Vanguard 以年限划分，推出了风险等级不同的混合型投资组合：年数越大，代表 投资者的投资期限越长，组合将配置更多比例的股票资产。风险等级最低的 Target Retirement Income Fund 用以满足已退休人士的老年生活日常开支，其债券 及短期资产配比也最高，以维持日常资金的流动性。



Vanguard 目标退休基金所持基金均为被动指数型基金，很好的降低了 FOF 费用。Vanguard 的目标退休基金类似 FOF，但所持基金数量较少。从大类资产来看，目标退休年份靠后的基金所持的股票仓位占比较高，但均低于 90%。目标退 休金其目标退休年在 2050 年到 2065 的，他们的大类资产配置比例相差较小。各 目标退休基金的子基金均为被动跟踪指数基金，减少了 FOF 的管理费用。
IRAs 及 401（k）的大力发展助力 Vanguard 管理规模快速扩张。Vanguard 抓住美国养老产品市场的发展趋势，于 2015 年推出了目标退休系列组合，成立 之初规模合计仅有 469.7 亿美元。但随着近年来美国养老市场规模的持续扩大， 截至 2021 年 Q3，目标退休基金规模达到 3899 亿美元，自成立以来至 2021 年 Q3， 其规模年化增速为 44.49%，显著高于同期美国市场 IRAs 及 401(k)规模增速。另外，从费用端看，目前 12 只目标退休基金管理费都为 0.09%（也是 Vanguard 的 平均费率）。低于行业平均的管理费率使得投资收益得到进一步的提升。
10 年左右将退休的群体成为目标退休基金的最大的“金主”。从目标退休基 金的规模结构来看，2021 年 Q3 占比前三的基金分别为目标退休基金 2030 （15.37%），目标退休基金 2025（14.22%）及目标退休基金 2035（14.15%），约 5-15 年退休的人成为了绝对主力，规模合计占比约为 43.7%。不同的 是，在大部分目标退休基金规模占比呈现上升趋势时，目标退休基金 2015 及目 标退休基金 2020 规模占比逐年下降，且规模增速为负。即将退休或已退休的人， 用于投资的钱有所下降，导致这两只目标退休基金的规模增速放缓。
2、529 助学计划
529 计划作为支持教育发展的一个辅助措施，美国政府以州为单位发起，允 许家庭以累积子女学费为目标开立账户进行投资，并给予较大的税收优惠，这些 投资计划通常选择优秀的资产管理公司进行委托管理。据 ICI 统计，2000 年美国 529 助学计划规模为 26 亿美元，截至 2020 年末，规模升至 3978 亿美元，在 20 年间的年化增速高达 28.6%，虽近年来其规模增速有所放缓，但其依旧维持着 10% 以上的年化增长。



Vanguard 抓住 529 计划在美国的发展趋势，并迅速占领了较大的市场份额， 此举助力其管理规模进一步扩大。Vanguard 的 529 计划旗下共有 31 只产品，按 类型可分为两类：一类是独立组合（Individual Portfolios），共 20只产品，另一类 是“目 标 入 学 组 合”（Target Enrollment Portfolios）， 共 11 只 产 品 。Target Enrollment Portfolios 采用了类似生命周期基金的投资方式，当子女年龄较小、离 入学时间较长的时候，计划将大部分的资产投资于股票资产，而随着子女年龄增 长、入学时间接近或父母收入风险发生变化时，逐渐降低股票型资产的配置比例， 从而增加债券和货币市场的资产比重来确保有充足的资金流动性。
529 独立组合收益稳健，风险较低。由于 Target Enrollment Portfolios 没有公 开数据，我们仅对 Vanguard 529 助学计划旗下的 20 只独立组合进行分析：20 只 组合的平均收益率为 8.61%，平均年波动率为 9.77%。作为一个具有目标功能的 投资组合，其风险较低（平均波动率小于 10%）。从 2018 年的单年回报来看，受 美联储加息影响，独立组合多数下跌，平均跌幅为 4.44%。其中单一组合的最大 跌幅为 14.51%，但这只组合在下一年（2019）获得的了 21.40%的收益，快速的 填补了之前的下跌缺口，管理能力较强。
2.5、先锋领航代表性产品展示
1、领航总股票市场指数基金（Vanguard Total Stock Market Index Fund Adamiral Shares）:
该基金采用指数化投资方法，旨在跟踪 CRSP 美国总市场指数的表现（该指 数包含了近 4000 只大中小盘股票，采用市值加权，旨在近 100%复制美国可投资 权益市场）。该基金深度覆盖了美国市场，其主要优势在于低廉的投资费用。



规模增长迅猛，成就万亿美元规模。领航总股票市场指数基金于 2000 年 11 月 13 日成立，成立之初仅有共同基金，此后在 2001 年新增了 ETF 的份额。从基 金的总规模来看，其 2000 年年末规模仅有 224.5 亿美元，截止 2021 年末，其规 模达到了 1.37 万亿美元，规模年化增长率为 21.66%。对比其共同基金及 ETF 规模，共同基金规模占比 78.2%虽显著大于 ETF 规模（占比 21.8%），但就增速来 看，ETF 年化增速为 30.08%，其增速超过基金部分（20.25%）。领航总股票市场 指数 ETF 的快速增长，与美国 ETF 市场的快速发展及过去几年美国股市的出色 表现密不可分。（官网将 Admiral Shares 及 ETF 进行了合并，本文后面分析均基 于总体）
基金回报优异，极好复制了基准收益。该基金近年来收益优异，一年及三年 回报分别为 25.71%及 25.77%。
基金行业较为分散，以信息技术板块为核心。基金共覆盖 11个 GICS一级行 业，其中占比超过 10%的行业为信息技术（29.0%）、可选消费（16.0%）、医疗 保健（12.8%）、工业（12.8%）及金融（10.9%）。
前十大重仓股多为美国大型龙头公司。基金共持有 4139 只个股，其中前十 大重仓股合计占比 25.2%，多为信息技术、可选消费及金融公司。
2、领航目标日期退休基金 2025（Vanguard Target Retirement 2025 Fund）: 基金作为一站式服务产品，为投资者提供了多元化的投资组合。基金随着时 间的推移会调整其基础资产组合配置。随着每个基金的目标退休日期临近，逐渐 减少股票敞口并增加债券敞口，意在满足拟退休人员的流动性需求。在目标退休 日之后，这些基金的组合将继续调整，大约持续七年，直到它们的资产配置比例 与目标退休收入基金的比例相匹配。公司在 2023 年至 2027 年之间退休的投 资者考虑投资此基金。



规模快速增长，顺应时代潮流。为更加直观的展现目标退休基金 2025 的规 模变化，我们选取了两支规模相近的同类型基金与其进行规模对比（目标退休基金 2035 及目标退休基金 2030）。目标退休基金 2025 成立于 2003 年，在成立之初 其规模仅为 0.3 亿美元，如今规模升至 409.31亿美元，年化复合增长率为 49.40%。 其规模快速增长的背后，与美国退休金市场的大力发展有关。但受疫情的影响， 其规模在 2021 年出现了下降的情况。预计在疫情过后，美国多数居民工作得以 稳定后，其规模会像之前呈现稳步上升的趋势。
基金收益稳定，波动较小。从基金的回报来看，长期收益较为稳定，自成立 以来至 2021 年末，基金年化回报为 7.47%，波动率为 13.18%，风险较为可控。 短期业绩则更为突出，基金五年、三年及一年回报分别为 10.35%、14.17%及 9.80%，均高于长期回报。
资产配置较为均衡，持有的全部 6 只基金均为 Vanguard 自有基金，且都为 指数基金。从资产配置情况来看，目标退休基金 2025 的资产配置为 57%的股票 +42%的债券，并持有少量的短期资产。随着目标退休日的临近，基金的股票比 例会有所下降，债券比例会有所上升。作为一个FOF基金组合，其持有基金均为 被动指数基金，且同类的指数基金亦是如此，指数类型为美国和全球的股票及债 券宽基指数。（报告来源：未来智库）
3、先锋领航的投顾业务

3.1、投顾业务：专业管理助力达成投资目标
个人投顾业务是Vanguard个人业务的重要组成部分，Vanguard为客户提供了 不同的方案，意在为投资者达成投资目标。目前Vanguard的个人投顾服务主要分 为 Vanguard Personal Advisor Services（VPAS）和 Vanguard Digital Advisor （VDA）两种。VPAS 是“人工投顾+智能投顾”的混合模式，投资门槛相对较高， 仅对5万美金以上的客户开放。VDA则是纯智能投顾模式，起投门槛也相对更低 （3000 美金）。



投+顾，以了解客户并完成其财务目标为核心。在投资前，Vanguard 会让客 户填写一份调查问卷以了解客户的投资需求以及适合的投顾方案，具体包括投资 金额、退休年限、投资遇到的问题（缺少时间、分心、不自信等）。了解客户后， Vanguard 会根据客户情况定制一份投资计划报告。具体而言，Vanguard 的投资计划报告主要包括以下内容：（1）客户当前资产配置情况；（2）资产配置比例， 如 70%的股票和 30%的债券；（3）投资目标总结，如退休规划时，投资目标具体 包括到退休时所需资产的金额和退休时间等；（4）推荐储蓄目标（推荐每个月度 储蓄率）；（5）计划投资期限；（6）申请时的生活状态，如每年支出情况；（7） 边际税率；（8）投资目标的重要性；（9）收入情况；（10）社会保障和养老金。 Vanguard 以客户投资目标为服务核心，不仅为客户提供投资策略，也提供有 助于实现投资目标的储蓄与税务。在投后阶段，Vanguard 会对客户的投 资情况进行跟踪。一方面，投资顾问每个季度都会回顾投资计划的表现，并根据 客户需求的变化更新投资组合。另一方面，客户可以随时随地与投资顾问进行沟 通，并且当客户想要增加资金或者是撤出资金时都需要经过投资顾问，这有利于 减少客户的非理性投资行为。
Vanguard 智能及人工投顾费率远低于行业平均。Vanguard 所贯彻的低费率 精神不仅体现在其基金方面，在投顾服务上也得以凸显。具Vanguard官网数据显 示，在智能投顾端，行业平均费率为年化 0.29%，而 Vanguard Digital Advisor （VDA）年化费率仅为 0.2%。在人工投顾端，其费率优势则更为明显。展 现了投资十万美元在 Vanguard Personal Advisor Services 里的费用情况：投资于 Vanguard 的人工投顾服务季度花销为$75（0.3%费率），而按照行业平均费率计算， 季度花费在$250（1%费率）。相比行业平均，投资 10 万美元在 Vanguard Personal Advisor Services 可为投资者每年节省$700 的费用。



3.2、先锋领航在中国：智能投顾市场的领航者
自 2019 年证监会下发《关于 做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，投顾试点机构 持续扩容，截至 2021年 12月，共有 60家机构分三批获得基金投顾牌照，其中包 括了 26 家公募基金，29 家证券公司，3 家银行，3 家第三方独立销售机构。
政策的扶持叠加市场需求的提升，国内投顾市场的规模正在快速增长。在此 背景下，2020 年 4 月，先锋领航联合支付宝在支付宝及其理财平台蚂蚁财富上推 出了“帮你投”智能投顾服务。截至 2021 年 6 月，“帮你投”客户已突破 200 万。 Vanguard 的智能投顾能 1 年的时间内获得成功，我们认为可以归于以下几个突出 的特点：
特点一：顺应时代潮流，精准匹配客户需求。近几年我国基金市场规模不断 扩大，截至 2021 年末，市面上基金数量大约 10000 只。普通的投资者很难做出 投资抉择。“帮你投”的出现，可以很好的为客户进行投资组合筛选及优化。平台 共有 10 种策略，依据股债比例来划分其风险等级，用以匹配客户的投资需求与 风险嗜好。
特点二：投资门槛较低，费率可接受。“帮你投”的投资金额门槛低至 800 元， 服务费为年化 0.5%，并按季度进行收取。对比其他的智能投顾门槛，如工行 AI 投（10000 元起）、中银慧投（1000 元起），帮你投的费率显然更容易被大众所接 受。较低的投资门槛以及服务费用便于其获取更多的潜在客户。
观点三：背靠大树，加速客户引流。Vanguard 作为世界上最大的公募基金公 司，其国际知名度很高，但作为外资企业想在市场竞争较大的国内市场分到一杯 羹，并不是一件容易的事。外资对于我国市场的陌生化以及用户基数的匮乏很大 程度上会让其出现“水土不服”的情况，而蚂蚁财富的本土优势则形成了与其极好 的互补。从蚂蚁集团提供的数据来看，10 亿支付宝年度活跃用户以及 7.29 亿支 付宝 APP 数字金融年度活跃用户为“帮你投”智能投顾平台提供了强有力的支持。 就“帮你投”200 万活跃用户来看，人数占比仅为支付宝 APP 数字金融年度活跃用 户的 0.29%。由于“帮你投”进驻蚂蚁平台的时间还不长，就用户占比及数量来看， 仍存在较大的增长空间。



专业模型，实现资产配置及时优化。比起外部宣传，智能投顾产品更重要的 是其产品本身。“帮你投”引入了 Vanguard 集团独家专利全球资本市场模型VCMM（Vanguard Capital Markets Model），该模型既是一个全球市场动态分 析模型，又是一个智能资产配置工具。VCMM 可对国内外各大资产数据，包括 全球经济、全球股票市场、债券市场、商品市场、汇率等历史数据变量进行系统 分析，预测各类资产收益率、波动率和相关性。据“帮你投”首页介绍，VCMM 模型此前被运用在 Vanguard 集团全球超过 3000 万投资者的资产管理服务中，并 在过去 20 年为全球客户赚取了相当于超 10 万亿人民币的收益。“帮你投”通过模 型测算，结合市场状况及基金表现，为投资者进行动态的调仓。
我国投顾市场未来可期：《中国基金投顾蓝皮书 2022》认为未来中国特色的 基金投顾，其服务内容应当遵循以下三大要素：目标规划、需求分析；合理分配 资金，全市场优选资产；适时适度的陪伴式服务，进行行为引导。具体而言，第 一步，要改变中国基金投顾客户当前“以短期收益为首要目标”的现状，基金投顾 机构必须更好地做到对客户需求的深层次理解。第二步，帮助其更合理地分配资 金，并且从全市场海量的资产和产品中进行优选。第三步，基金投顾还需要帮助 客户进行实时投资行为纠偏。截至2020年底，我国个人金融资产已经达到205万 亿元人民币，已经成为全球第二大财富管理市场，与此同时，中国家庭和个人的 资产配置也开始从实物资产向金融资产转移。在居民财富管理需求持续攀升的驱 动下，可以预见，中国基金投顾行业或将有巨大的发展空间。
1、预计未来中国基金投顾资质管理力度趋严，业务进行“规范改造”
日前多家银行已经暂停智能投顾业务，存量的智能投顾服务也将因严格 规定而 停止新增规模及户数，主动做出相关调整，未来随着更多的管 理规定下发，市场资质也将更加严格。
2、预计未来中国基金投顾市场将迎来业务规模的高速增长期
高需求：居民投资理财需求大幅增加，2020 年底我国个人金融资产达 205 万亿元人民币，已成为全球第二大财富管理市场，中国客户的投资 行为已逐渐由银行储蓄慢慢向理财规划发展。



“共同富裕”的目标驱使：基金投顾具有的可持续财富效应及普惠金融特 征， 能为大众不断增加的可支配收入提供多元化产品和优质服务，未 来预计政策将延续鼓励发展态势，促进市场普惠。
智能投顾普及降低门槛：基金智能投顾的普及节约了专业投顾的人力成 本，其起投资金较低甚至零门槛，可以更高效、便捷、廉价地为中大众 客群提供投资理财、 资产配置等服务。
3、预计未来中国基金投顾市场前景广阔，机构将形成各自特色和赛道，呈 现“四足 鼎立”态势
试点以来，先后有 60 家机构共 4 个类型分三批获得基金投顾牌照，包 括基金、 券商、银行及第三方，不同类型的机构自身禀赋和资源优势 各有千秋。比如基金 具备较强的投研能力及产业优势，券商拥有专业 的投资顾问团队，银行具备雄厚 的客户基础，第三方拥有技术优势及 数据优势等等。
4、对我国资管公司发展的思考

伴随着资本市场改革和资管行业净值化管理的发展趋势，过去 20 年，我国 的公募基金行业蓬勃发展，近几年，公募基金规模逐年扩大。中国证券投资基金 业协会的最新数据显示，截至 2020 年 11 月底，我国境内 146 家基金管理人管理 的公募基金资产净值合计 18.75 万亿元人民币（约为 2.89 亿美元）。尽管我国基金市场发展迅速，但目前与美国基金市场仍存在较大的规模差距。通过对 Vanguard 进行深入研究，我们总结了四个对我国资产管理行业的启示，供大家参 考：
一、借鉴 Vanguard 公司模式，以投资者利益为核心，降低基金管理费用。 先锋领航是历史上第一家、也是唯一一家由美国证券交易委员会(SEC)特批的“由 投资者共同拥有的基金公司”。基金份额持有人也是公司股权持有人的结构，使 得公司不必为考虑股东利益而提高基金费率。公司营运费用由所管理的基金按比 例分摊，除去管理人报酬和其他费用外，基金投资净利润全部返还给基金投资者， 这也使得先锋领航的基金产品可以保持极低的费率。独特的企业结构使得公司利 益与客户利益绑定，这无疑为公司带来了极大的客户忠诚度。通过费用降低使得 基金更具竞争力，从而吸引客户，扩大管理规模。管理规模的扩大进一步摊薄了 管理费用，从而形成了一种良性循环。这也是为什么Vanguard旗下产品的费率一 再降低的原因之一。



二、开设一站式服务产品服务（All In One Fund），满足特定人群需求。国 内的目标风险、目标日期基金目前还处于发展的初期阶段，而在境外，比如 Vanguard、贝莱德等公司都拥有一个或数个系列的目标风险、目标日期基金，布 局已经较为健全。我国可借鉴国外知名资管公司的产品布局经验，针对不同年龄 段人群及不同的投资目标需求，为特定人群提供一站式的产品服务。
三、借鉴 Vanguard 的投资顾问业务经验，满足投资者的核心财务目标。 Vanguard 的投顾业务在全球处于领先地位，旗下 Vanguard Personal Advisor Services（VPAS）和 Vanguard Digital Advisor（VDA）两种投顾模式为大部分的 投资者提供了不同类型的投顾服务。Vanguard 的投顾业务以充分了解客户为前提、 完成客户财务目标为核心、低费率为亮点。通过提供多样化的投顾模式及低于行 业平均的费率模式，Vanguard 获取更多的市场份额，这种良性的运作模式，值得 我国开展投顾业务的公司借鉴。
四、改善养老金税收优惠制度，助力养老金市场发展。美国 IRAs 及 401(k) 退休金计划日渐完善，越来越多的美国居民将其作为一种主要的养老投资方式。 税收政策的优惠及公司的额外补贴政策、按养老需求及目标时间所设立的投资产 品，这些都是美国养老金第三支柱成功的重要推动力。我国拥有庞大的人口基数， 人社网数据显示，2020 年我国参加基本养老保险人数近 10 亿人，这为我国养老 金市场规模的发展提供了优秀的先决条件。美国养老金三支柱的发展路径值得我 国借鉴与参考。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。

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